新周期下的原糖展望

原糖自2016年9月见顶后，经历了2年多的熊市，2018年9月之前更是因为印度、泰国和欧洲糖产区大范围增产而跌跌不休，之后随着巴西雷亚尔升值、印度出口政策落地、欧洲持续干旱一轮上涨行情。近期，随着以原油为首大宗商品进入震荡叠加国际糖价也进入盘整阶段，那么前期原糖的上涨究竟是反弹还是反转？未来的原糖走势将会如何？

巴西——乙醇与糖的跷跷板

相对于其他主产国，巴西率先实现了减产，减产的核心驱动在于乙醇对于原糖的吸引力。根据原油——巴西汽油——巴西乙醇——糖的传导链条，原油走势对巴西糖产量有很大的影响，这体现在巴西的制糖比上，巴西中南部糖厂平均每调整1%的制糖比，相对应的糖产量变化就有70万吨左右，因此制糖比的影响对巴西糖产量至关重要。

2018年原油价格总体强势，乙醇长期对糖价升水，巴西糖厂更多地选择生产乙醇而不是白糖。截至1月31月巴西中南部产糖2636万吨，同比下降26.44%，减产947.6万吨；而相比乙醇产量累计达到30.29亿升，同比增长19.27%。累计制糖比35.44%，去年同期则为46.9%。

巴西中南部累计制糖比

（数据来源：UNICA）

巴西中南部累计糖产量

（数据来源：UNICA）

新一年的巴西制糖产业核心依然在于乙醇是否具有持续的吸引力。随着前期原油价格的下跌，乙醇对糖的价格一度出现倒挂（乙醇价格低于对应的糖价），这使得一些研究机构上调了2019-20榨季巴西糖产量预估。根据糖研究机构普氏Kingsman预期，巴西新榨季产量预估将增加200万吨，而TRS则认为巴西产量会增加280万吨左右。总体而言，原油价格水平将在长期会通过乙醇对巴西糖产量产生巨大的影响，市场参与者也需要密切关注原油走势的影响。

巴西中南部糖-乙醇相对优势

（数据来源：Kingsman）

印度——计划经济思维影响印度市场

自从去年印度大增产之后，印度取代巴西成为世界第一大糖生产国。但是，伴随着这一荣誉的则是印度糖巨大的供应压力与糖厂所欠的天量蔗款。截至发稿时，印度糖厂欠蔗农蔗款达到了惊人的2000亿卢比（约200亿人民币），前期在马邦发生了因为糖厂兑付不到位蔗农点燃糖厂办公室的新闻。

虽然我们看到印度政府在不停干预印度糖产业，进行了大量的政策调控，如最近提升的白糖最低售价（从29000卢比/吨提升到31000卢比/吨）、国内每月食糖销售限额、500万吨目标的食糖出口补贴、甘蔗最低收购指导价等等。

然而，计划经济思维下的印度市场能否摆脱目前的困境依然是一个问题。特别是出口补贴政策，由于补贴发放给农民而不是糖厂，挫伤了糖厂的积极性，糖厂的食糖出口进度一直偏慢。

目前各个研究机构对印度出口的预期为300万吨左右，而不是政府要求的500万吨，考虑到2018年度即使印度有小幅减产（市场预期3050-3050万吨产量，同比减少70-170万吨左右），2600万吨的全国消费量也不能消化多余的糖。

这也意味着在当前格局下，印度糖的库存问题将无法得到彻底的解决，进而糖厂也将不能充分回款兑付蔗农蔗款。如果2018/19榨季印度糖厂不能解决欠款问题，那么新榨季印度农民减少甘蔗种植面积将成为大概率事件。

从长期来看，印度糖过剩问题终将会得到解决，而解决的可能将来路径有两条。一条是通过印度国内的减产使得产量小于消费量，在内部消化过剩的库存；另一条路径则是在外盘糖价足够高之后，最终印度库存对糖厂和国际买家都产生吸引力，以国际贸易方式消化过剩的库存。前一路径意味着国际糖价将被推升，后一路径实现意味着国际糖价已经足够高。

泰国——蔗价低导致种植面积下降

泰国目前的情况与印度接近，区别在于泰国长期作为全球第二大糖出口国，国际糖价对于泰国的影响更大。虽然泰国在2018年通过大量出口来解决产量提升的问题，但是对蔗农的影响还是非常巨大。

泰国的甘蔗减产在情理之中。2018/19榨季含补贴的泰国甘蔗支付价格大约800泰铢/吨（170人民币/吨左右）或者更高一些，而2017/18榨季为912泰铢/吨。与之鲜明对比的是中国广西2018/19榨季的甘蔗收购价为490元/吨,可见目前的泰国甘蔗价格对农民不再具有吸引力。泰国糖业公司(Sugar Millers Corporation)总干事Rangsit Hiangrat表示，预计2018/19榨季糖产量将降至1350万吨，主要因甘蔗价格较低，鼓励蔗农转向种植木薯等其它作物,2019/20榨季产量将进一步减少。

当然我们也要关注短期泰国因为开榨提前而导致的压榨进度偏快的影响。这个情况只短期影响，不影响长期趋势。

欧洲—甜菜种植面积下降

欧洲面对孱弱的糖价走势也不得不缩小供应.根据乌克兰糖协Urktsukor的数据，最新乌克兰已经将2019年甜菜种植面积下调20%至22万公顷。而全欧洲最大的糖生产商德囯Südzucker公司在2月16日表示将停止位于法国的两个糖厂生产，这也是母公司重组计划的一部分。而该计划可能包括削减多达70万吨年产能。总体而言，市场认为欧盟各成员国在春天的甜菜种植面积将减少5-10%，对应的糖产量也将下降。

全球-减产周期到来

随着全球糖产量持续低于全球主产国生产成本，逻辑上推演可知未来全球食糖将进入减产，结转库存也随之下降。我们认为如果目前的糖价维持，2019-20榨季的全球减产将远超出市场预期。回顾过去全球食糖多年历史，可以清楚地看到，长期糖价与库存存在着强烈的负相关关系。

全球产销过剩/平衡与原糖价格

（数据来源：Kingsman）

另外，2019年的天气也将出现不确定性。近期虽然世界各大气象机构下调了未来发生厄尔尼诺的几率，但由下图可以看到，海水表面温度依然高于正常均值，未来数月仍然有可能发生厄尔尼诺。而厄尔尼诺一旦发生，将会对全球的甘蔗产区天气产生不确定的影响，并有可能加剧减产的幅度。

NINO3.4区月度海水温度展望（数据来源：BOM）

厄尔尼诺对全球的影响示意（数据来源：NOAA）

对于原糖的长期策略，随着未来1-2年全球减产，前几年过剩的糖将逐步消耗，库存随之下降，糖价则会逐步提升，预计未来1-2年原糖价格将达到印度的制糖成本即20美分/磅以上，投资者可以逢低买入原糖期货或者买入原糖看涨期权。值得注意的是，由于原糖波动率大于国内白糖，投资者在介入原糖期货时需要控制好仓位，买入原糖略虚值的看涨期权更适合。

作者：一包白糖；来源：泛糖科技